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周小川行長為何強調股市調整已大致到位
在之前的文章裡，我們已經強調過穩定匯率的關鍵，那就是要盡量壓低人民幣資產的風險溢價，並提高人民幣資產的賺錢效應。因為考慮到FDI的估值效應重估、留存利潤以及出口中虛假貿易成分，萬億對外金融凈資產也不一定就靠譜，所以需防過去湧入中國套利的各路資金集中平倉兌現浮盈給匯率以及外匯儲備帶來的沖擊。
因此，匯率穩定的背後是人民幣資產的賺錢效應，而提高人民幣資產的賺錢效應我們需要寬信用與金融穩定。匯率穩定、資產價格、寬信用已是一榮俱榮、一損俱損。
寬信用在這裡有兩層政策含義，一是需要通過寬信用防范債務風險，二是需要通過寬信用促進穩增長。
首先，需要將過去的舊債務置換，防范外部融資中斷產生債務違約大幅提升人民幣資產風險溢價。實際上這一塊早已在有條不紊的進行中瞭，比如廢除存貸比、資產證券化擴容、將地方債置換規模擴大至3.2萬億等等。寬信用對壓低人民幣資產風險溢價非常重要。以某大型上市鋼企的現金流量表為例，其償還債務需要755億，但經營活動產生的現金流量凈額是77億，如果考慮到投資活動支出的現金流30億，不依靠外部融資借新還舊，不發生債務違約幾乎是不可能的。這種外部融資需求的滿足需要寬信用，從報表上看，該鋼企籌資活動現金流入中取得借款收到的現金有726億元。
其次，通過寬信用加大經濟穩增長和經濟改革力度，正如樓繼偉部長所強調的，未來幾年將經濟增速保持在7%左右。但轉型是中長期任務，從短期來看，舊的過剩產能未去化，舊產能占用勞動力、信貸和財政資源依然存在，對新經濟來說就存在勞動力成本高企、租金貴、融資難等因素制約，再考慮到股市近期大幅震蕩，新經濟還是很難大信貸代書借款缺錢急用哪裡借錢規模形成。長期看，促進經濟轉型我們需要過剩產能去化並及時出清銀行不良資產。但短期最靠譜的還是依靠基建穩增長，從樓繼偉部長的講話來看，中國政府不會特別在意季度性的短期經濟波動，將保持宏觀經濟政策的定力，可見未來基建投資雖然會擴張，但政策的著力點是“穩”而非“增長”：通過基建擴張將經濟穩定在7%左右，扭轉投資者對經濟悲觀預期，並創造新的人民幣資產緩解資本外流的壓力。
金融穩定需要的甲種建地怎麼貸款比較會過件是資產價格穩定，這意味著樓市和股市一個也不能跌。
盡管周小川行長強調股市調整以來，杠桿率已明顯下降，對實體經濟也未產生顯著影響。但我們從股市財富效應消散中還是看到瞭一些負面沖擊，這種負面沖擊也影響到瞭房地產市場。高頻的30個大中城市成交套數和成交面積同比增速已從8月初的39.8%、42.2%分別降至19.9%和22.2%。這為持續近半年的房地產銷售端復蘇產生瞭一些隱憂，考慮到目前6.8億平待售和60餘平的在建面積，房地產銷售端的下滑給瞭開發商更大的去庫存壓力，並為後續房地產開發投資更大的下滑埋下瞭伏筆。此外，考慮到房地產是重要的抵押品，房地產銷售端收縮如果影響到瞭房地產價格，可能會引發全社會信用收縮，並且銀行壞賬也會變得相對難處置。穩定資產價格，我們預期後續會有更多的房地產放松政策出臺，包括首套房首付比例、降低所得稅稅費等。
股市缺的不是錢，而是信心，但驅動股票牛市的宏觀層面因素其實並沒有發生變化。第一波下跌是因為監管層去杠桿措施，並非源於宏觀層面。第二波下跌是因為股市信心不穩時就引導瞭匯率貶值，導致套利的各路資金集中平倉。其實，引導居民資產重配金融，驅動股牛的“寬信用與財政積極托底+實體經濟的不確定+無風險利率下行“等宏觀因素沒有發生改變，而且杠桿也降得差不多瞭，目前缺的隻是信心。這就是為什麼周小川行長強調股市已調整到位的原因，主要在於提振投資者的信心，資產價格穩定、寬信用以及匯率穩定其實已成為瞭一條繩子上的螞蚱。
從債券策略來講，存量債務風險防范+重工業產能去化+經濟轉型已對應瞭利率中長期下行的趨勢，我們對此深信不疑。但短期我們仍維持10年期國開債3.7-4.1%的區間震蕩，漲時勿追，跌時要買的判斷。此前，在股市大幅震蕩下、對金融風險擔憂的預期之下，長端利率體現瞭其避險價值。考慮到後續政策著力點是壓低人民幣資產風險溢價，提高人民幣資產賺錢效應，長端利率繼續追漲的價值偏弱。（文/民生固收 李奇霖）
新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/jrxw/20150906/121323165801.shtml
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